2018年铝市场展望：环保接力供改 铝价重心略有上移

　　2017年国内对铝行业进行供给侧改革，清理违规产能以及严控新增产能，使得产能投放得到有效的控制。同时进行秋冬季取暖季限产，阶段性限制了产量的增长。但由于政策执行集中在下半年，从而使得全年供应仍然相当充裕。

 

　　2018年，以传统房地产主导的中国经济增速面临下滑，将影响到国内各行业对铝的消费，预计2018年电解铝表观消费增速有所回落，增速在6.5%至3767万吨。国内电解铝产能增幅受到政策控制，按目前现有政策及合规产能投放，预计2018年电解铝产量为3807万吨，同比增长4%，供应过剩情况将得到缓解。

 

　　同时，考虑到国内环保政策对电解铝上游原材料影响要大于其他有色品种，随着环保标准的不断提高，成本端价格仍会对铝价产生支撑。

 

　　2018年国内氧化铝产能能够满足电解铝需求，但环保仍是限制其企业开工的重要因素，预计氧化铝均衡价格在3000元/吨，波动区间在2700-3700元/吨。预焙阳极随着行业利润的修复，将促使更多产能环保达标投放。但其上游石油焦和煤沥青受环保更甚，成本支撑阳极价格继续高位运行，预计预焙阳极价格在4000-5000元/吨之间。动力煤价格继续受供给侧改革影响，价格仍会维持区间震荡，预计动力煤价格在460-600元/吨之间。

 

　　境外未来几年电解铝产能将逐步达产投放，预计2018年产量增速为6.6%至2904万吨，需求保守估计增长3%至2967万吨，供需缺口收窄至68万吨。

 

　　根据我们测算国内电解铝均衡产量3767万吨，在产能成本曲线上找到对应均衡价格是15300元/吨。考虑到供改及环保仍对铝价有支撑，预计沪铝价格波动区间会在14500-16500元/吨之间。而境外同样在产能成本曲线上找到伦铝均衡价格在2100美元/吨附近。由于境外仍有缺口，伦铝价格相对较沪铝坚挺，预计明年伦铝价格波动区间在2000-2250美元/吨之间。

 

　　供给侧改革、环保政策仍是明年支撑国内铝价的重要因素，包括政府对未来产能指标投放侧重、环保对原料端供应产生的结构性影响等。国外则需关注未来铝产能投复产进度以及库存降幅超预期带来的影响。更远期看，未来几年国内国外铝供需将处于再平衡过程，整体看铝价波动幅度将相对放缓。

　　一、2017年铝行情回顾：

 

　　铝是今年有色金属中受中国供给侧改革影响最为深远的一个品种。经过2016年铝价绝地反弹后，铝厂重新投放大量产能，如果今年没有执行供给侧改革，国内铝市过剩情况将更为严重。供给侧改革改变了市场对于未来铝供需的预期，应该说今年铝市走势便是在政策预期与基本面之间运行。

 

　　回顾今年国内铝价走势，可以分为三个部分：

 

　　1、2017年上半年：铝价震荡，重心抬升，沪铝主力重心从年初12800元/吨上涨至14000元/吨一线。《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》征求意见稿对“2+26”城市取暖季限产，以及新疆昌吉州公示当地违规产能情况打响供给侧改革第一枪，给予市场对于今年供给侧改革极大信心。然而同时上半年国内社会库存从34万吨猛增至120万吨左右，电解铝运行产能由3637万吨上升至3824万吨。政策预期与基本面之间的落差在价格走势之间上下纠结。

 

　　2、2017年三季度：违规产能清理落实，铝价大幅上行。进入下半年，随着政府公示内蒙古和山东违规产能情况，违规产能得到迅速落实和清理，运行产能从最高3844万吨下滑至3626万吨，铝价重心大幅上行突破至16000元/吨。紧接着各地环保督察，以及取暖季环保限产预期，推升电解铝成本大幅抬升支撑铝价高位运行。但于此同时国内铝锭社会库存继续从120万吨上升至165万吨。

 

　　3、2017年四季度：重新回归基本面，铝价承压回落。铝价高位运行伴随库存继续攀升，下半年受环保影响下游需求同样出现回落。出于对前期违规产能清理如期落实信心，市场寄望取暖季环保严格限产使得四季度铝市出现阶段性供需缺口。然环保限产能严格执行的关键在大气污染情况，采暖季如期到来，而山东地区限产执行却不如市场之前强烈的预期，铝价失去预期支持后重回基本面快速下跌至14800元一线。

　　二、2018年铝价逻辑探讨——全产业链均衡时的 “合理铝价”

　　根据经济学的基本原理，决定某一商品价格是供应和需求曲线的匹配。大宗商品需求的价格弹性较小，因此预测需求的时候可以忽略价格的变化，而仅仅考虑宏观以及下游行业的增长，以确定需求量（需求曲线的移动）。关键还在于“供应曲线”的预测，供应曲线是每个价格下市场愿意并且能够生产的商品数量。这里涉及两个概念，一个是产能的变化（供应曲线的移动），另外一个是某产能下产量和价格的关系（供给函数）。产量和价格的关系可以认为是产能的成本分布图，因为商品价格等于市场均衡时产能的边际成本。因此，只要我们了解清楚某商品的现有产能变化，并且了解产能的成本分布图，就能确定了商品的“供应曲线”，就可以判断市场均衡时对应的产量和价格。

 

　　电解铝最主要的可变成本分为氧化铝、预焙阳极和电力。其中氧化铝的价格则跟电解铝有很强的关系。氧化铝的价格受电解铝产量影响，而电解铝产量既取决于电解铝需求，也取决于成本——其中就包括氧化铝价格。我们割裂电解铝供需，单独去讨论氧化铝价格没有意义。因此需要从全产业链角度去预测市场均衡时的电解铝和氧化铝价格。因此提出以下步骤：

 

　　1）预测电解铝需求；

 

　　2）预测电解铝产能变化，并确定均衡产量；

 

　　3）预测氧化铝产能变化，根据产能成本分布图，确定均衡产量以及氧化铝价格；

 

　　4）预测电力和预焙阳极价格；

 

　　5）根据电解铝产能变化和产能成本分布图，确定电解铝均衡产量和价格。

 

　　值得一提的是这种方法虽然可以在理论上更好预测合理价格，但也存在以下短板：

 

　　1.这种方法属于比较静态法，假设相关变量变化后去分析其他变量的变化。实际上无论是供需的变化还是价格的变化都是一连串动态调整的过程，而我们预测的只是均衡时的合理价格，是一个静态的均衡结果。这要求我们一方面要去适时更新产业数据，另一方面要加强对市场波动规律的研究。

 

　　2.市场心理本身也是一个很重要的变量。如果市场提前预判到均衡情况，价格就可能会先下跌以促进产能出清，价格波动幅度就比较小；反之就会导致产能大量投放，价格再从高位回落，波动幅度放大。这需要我们对市场心理有更好的把握。

 

　　3.对基本面信息的准确性要求很高。我们处理办法是给出安全边际。比如预估过剩时，我们可以相对乐观去预计需求，悲观去预计供应。但也可能存在多处数据失真，叠加在一起时会造成误判的可能性。这需要一方面加强调研，另外一方面总结和提升研究方法。

 

　　同时，由于2017年国内铝行业供给侧改革的推进以及环保政策的严厉执行，展望2018年，供给侧改革和环保仍在进行中，将对未来铝供应产生重要影响，因此接下来在按上述方法进行均衡价格的探讨过程中，政策将是不可或缺的重要一环。

 

　　三、2018年中国电解铝需求:预计增速放缓

 

　　3.1中国经济短期承压，但韧性增强

 

　　房地产投资下行将促使中国经济短期承压：对于中国而言，房地产是中国中短期经济变化的最重要驱动因素，房地产投资虽占固定资产投资比重只有2成多，但是对相关上下游行业的直接和间接影响非常大。房地产行业影响上游的采矿、水泥，中游的有色冶炼、黑色冶炼、化工，下游的家电、线缆、家具等，而且这些行业之间又会互相影响。中国最近这些年一直在经历这样的周期：经济下滑，放开地产调控并放松货币政策，房价上涨，房地产销售回升，房地产投资回升，经济回升，房价上涨过快，出台调控政策并收紧货币，房价下跌，房地产销售下滑，房地产投资下滑，经济下滑。这个周期一般持续3-4年，与库存周期高度一致。去年下半年开始的经济复苏，最主要原因于2015年下半年以来房地产销售的回升，刺激了地产投资的回升，并带动了整个经济。但是，随着城镇化率已经达到较高水平，房地产的中长期需求将明显放缓。另外一方面受政策影响，人口结构迅速变化。以最刚性的购房人群——婚房购买者为例，目前一年新增婚姻登记对数是1132万对，按照人口结构推算，未来6-8年将下降至700万对，按户均80平方米计算，会导致年均住房销售面积下降3.5亿平米，下滑幅度达2到3成。中短期政策变化会改变房地产发展趋势，但每一次的刺激都是对未来需求的提前透支，也就意味着留给后面的增长空间更少。当前中国要实现经济的真正增长是在房地产需求大幅下降之前找到新的增长点，转变经济结构。

 

　　虽然地产投资会让经济承压，但明年经济依然有韧性：对于其他经济体，随着经济的复苏和企业利润的增加，投资也会随之增加。投资的增加又会带动相关需求，利好企业生产。投资既是当期的需求，同时也是下一期的供应。中国经济此前的表现在于刺激地产和相关需求后，经济增长，企业利润增加，银行资金充裕，投资快速增长；当需求退出后，生产能力就显得很过剩，供需失衡现象特别明显。政府这一次通过供给侧改革，环保限产等有意压制了地方政府和企业的投资冲动，虽然会导致当期经济增长力度稍弱，但同时会对下期经济增长构成支撑。

 

　　2016年以来的增长是企业没有加杠杆的经济增长：中国经济杠杆率之高是众所周知的问题，短短十年不到的时间，中国非金融部门杠杆率已经从140%攀升到240%。这其中企业杠杆，尤其是部分亏损严重的国有企业杠杆非常高。这些亏损的国有企业通常是加杠杆的重要参与者，这些杠杆变成了“坏杠杆”。越亏损越要加杠杆，越加杠杆越亏损。以往，企业贷款的增长往往领先经济增长半年左右，2014年开始企业贷款增加的同时却伴随着经济的持续回落。而这次通过供给侧改革，部分亏损严重部门的利润得到很大程度的修复，实现了企业不增加杠杆前提下的经济增长。虽然居民部门增加了杠杆，但整体杠杆水平的提升较之以前几轮要缓和不少。可以认为这次经济政策优化了杠杆的结构，以较温和的杠杆换回了经济的增长，同时也为后续的刺激预留了更多空间。

　　3.22017年内需增速有所放缓

 

　　铝下游应用非常广泛，包括建筑、交通、电力、电子、包装、机械等领域，但占比最大是房地产板块。铝由于质轻、回收环保等属性优势，在很多领域都发生了对铜、钢材甚至木材等其他品种的替代，消费增速一般保持在6%以上，在所有有色金属中最高。

 

　　当前中国铝消费处于传统消费回落与新兴消费起步的换挡期。中国经济增长目前已回落至6-7%区间平稳运行，传统铝消费领域如建筑、交通等难以维持高增长。地产各项指标已经回落，用铝需求增速也将逐渐回落。交通方面，随着国内车辆购置税优惠退出以及一二线城市汽车限牌限行措施，汽车产量增速已难以回到高增长区间，新能源汽车产量增长虽快但基数较低，短时间对铝消费增长影响有限；铁路和地铁等交通建设方面，主体在于政府投资，但今年为防范地方政府债务风险以及防止系统性金融风险发生，出现PPP项目主导的交通地铁项目被紧急叫停的情况，预计明年整体用铝增速会有所下滑。家电方面，由于跟地产销售存在一定滞后的关系，在今年房地产数据回落情况下家电表现依然亮眼，但明年家电用铝需求增速预计将出现回落。虽然目前国内在大力推广铝应用，包括全铝汽车、铝制模板、铝制家具等方面应用，但新领域应用基数偏低，难以短期替代传统消费领域增速放缓趋势。预计国内下游整体用铝需求增速将低于今年。

　　3.32017年铝材出口或有所增加

 

　　2017年铝材出口前高后底。前10个月未锻造铝及铝材出口累计共398万吨，同比增长4.19%。一方面今年上半年内外盘比值相对低位出口有较好的利润，另一方面今年国内原铝产量大增也促使下游加工企业出口外销。但下半年以来受制国内铝价高企以及国外反倾销调查，铝材出口有所下滑。预计明年境内外铝除汇比值会比今年略低，有利出口，同时境外铝供需缺口也促使国内富余供应出口境外，但仍需警惕包括美国在内的西方国家的贸易保护主义的措施，可能会带来更多的贸易摩擦，影响出口。整体我们略看多明年铝材出口。

　　3.42017年废铝对电解铝的替代性消费略有增加

 

　　目前中国废铝回收量大致在650万吨（金属吨），占电解铝总产量的18%。其中国内回收量占比6成多，进口3成。随着国内终端产品报废期来临，国内回收废铝量长期将会逐年增加，而受比值影响以及中国严禁部分废旧料进口国内举措将使进口废铝继续保持下滑趋势。由于废铝合金回收熔铸再生对下游使用需求相对单一。目前近8成废铝用来生产铸造合金，用于汽车和摩托车轮毂等；其他用来生产各项合金。在这些领域，电解铝跟废铝有较强的替代关系，当二者价差高时企业用废铝多，价差小时更愿意用电解铝。2017年铝价大幅上涨，电解铝和废铝价差拉大，一度超过3500元/吨，不少铸造合金企业调整原料使用比例，多使用废铝而少用电解铝。在国内电解铝产能受政策调控下，2018年预计二者保持一定的价差，废铝对电解铝的替代会略有增加。

　　3.52018年表观消费增长预计6.5%

 

　　截止目前电解铝表观消费量达到了9%的增长，高于去年同期，上半年表观消费增长一度达到12%；但下游传统相关行业增速却大部分均低于去年。表观消费与下游传统行业的背离，差异可能在于三个方面：1）铝新兴领域方面运用，包括今年热门的共享单车，全铝车身，铝制家具等领域方面运用；2）下游渠道库存上升。3）对废铝的替代消费下降。今年8月份以前电解铝和废铝价差一直创新高，电解铝对废铝的替代消费下降。进入9月份后电解铝表观消费开始明显下滑，一部分是用于高铝价及内外比价对下游需求的抑制作用，另一方面是下半年国内环保趋严使得下游领域需求进一步放缓。预计2017年全年仍有8%的消费增速。展望2018年，虽然传统行业增速面临回落，但新兴铝消费应用推广仍是化解国内铝供应过剩的重要手段之一，基于此，我们虽然看低明年实际消费增速，但仍然给了相对中性的表观消费预测。此外，由于供给侧改革影响了未来的供应预期，出于对供改执行信心的安全边际考虑，不过分乐观预计消费，可以增加我们判断的安全边际。出于这样的考虑，我们对消费作谨慎乐观的估计。综合权衡后，我们给出2018年内销增长7%，表观消费增长6.5%的判断。

　　四、供给侧改革重塑国内铝市格局 但化解产能过剩仍需努力

 

　　2017年是中国铝市供给侧改革年。经过2016年在铝价大幅回升下，铝行业重新开始盈利，不少铝企重新进入规模扩张道路，大量产能在建待投。为遏制铝市重回大量过剩格局，政府决心对铝行业进行供给侧改革。在供给侧改革下，超过1100万吨的违规产能被停产停建，其中包括537万吨建成产能和619万吨在建产能。

　　在今年供给侧改革预期下，铝价受资金面驱动整体势头向上，国内电解铝生产利润继续扩大，且在三季度违规产能清理落实阶段电解铝完全成本盈利一度超过3000元/吨。行业的可观利润促使高成本合规产能加快复产，以及违规运行产能尽可能延迟停产，抵消了供给侧改革的部分成果。同时，2017年取暖季限产山东地区限产不及预期，使得取暖季供需阶段性错配的预期打破，社会库存不断积累致使价格回落，电解铝生产利润被再次挤压。

 

　　6月份在违规产能清理前，国内运行产能一度高达3844万吨，原铝日均产量10.46万吨，较去年同期增加18.5%。下半年随着违规产能清理执行以及取暖季限产，产量逐步回落。截至11月底，国内电解铝运行产能回落至3560万吨，低于年初运行水平。但2017年全年过剩局面已形成。

 

　　4.12018年仍有一定合规产能投放，未来产能增长受合规指标控制

 

　　我们对2018年国内计划投产的电解铝产能统计，并且在预计达产时间上进行甄别：预计2018年国内电解铝新增产能为353万吨/年，并且假设2018秋冬季继续执行错峰生产方案，则到2018年底预计达到3892万吨运行产能规模。由于2017年和2018年冬季取暖季限产影响到2018年4个月的产量，在不考虑价格因素导致延迟投复产情况下我们预计2018年产量为3801万吨。

　　值得一提的是，经过2017年电解铝行业大规模的违规产能清理后，未来新增产能能否正常投放将依赖于合规产能指标的置换以及政府对合规指标的发放。至今年11月为止，共计有322.33万吨指标完成交易，而目前已公布数据中拟购买总量需求为495.2万吨，存在一定的缺口。因此，采用购买合规产能指标形式新增产能的总量相对有限，未来铝新投产能的增加将依赖于政府对合规指标的发放。

 

　　根据政府文件【国发41号文】：“经过5年努力，化解产能严重过剩工作目标是产能规模基本合理，产能总量与环境、市场需求、资源保障想适应”，因而供给侧的目标是使供应与消费相匹配。考虑到国内铝消费增速一直保持良好，且铝厂从投建到投产需要一定时间，因而指标的投放需要时间需要先于消费。相反，当指标投放滞后于未来消费增量时，将造成市场的阶段性短缺。