受突发因素推升的铝价，最终如何收场？

　　一、俄铝事件回顾

　　铝最近两周的关注度上升得非常快，主要驱动因素是俄铝被美国制裁。其实我们感觉俄铝被制裁这个事件，打了一个很大的预期，超过2017年国内的铝的供给侧改革的影响。

　　因为俄铝被制裁的预期是全球的一个预期。去年铝的供给侧改革只限于国内，国内之前一直处于过剩状态，去产能带来了很大的预期，后来又有很大的合规产能释放，但是国外不一样，如果俄铝被制裁，导致俄铝的生产供应出现问题的话，整个国外的市场是没有那么大的产能去来弥补这个缺口，所以平息之前，这个行情我们认为是存在巨大的不确定性。

　　俄铝被制裁这件事情，我们认为从基本面看已经很难去分析这个市场了。首先它是一个政治因素，我们关注最近地缘政治变化，包括美国和俄罗斯围绕叙利亚的分歧，包括对叙利亚的一个小规模的冲突，可以看出来美国要让俄罗斯在叙利亚问题上让步。我们从目前观察到的情况，俄罗斯目前还没有可能作出让步的迹象，所以我们认为俄铝还有一个很大的发挥的空间。

　　另外我们从俄铝具体的产量和原料市场来看，俄铝2017年的产量是370万吨，主要的冶炼厂是俄罗斯的西伯利亚和其他的的几个地区，总共是算下来有9个冶炼厂，总共就是接近390万吨的产能，但是俄铝的氧化铝的产量总共是1050万吨，2017年的产量是777万吨，但是俄铝的氧化铝分布非常广泛，在俄境内的产量大概有接近300万吨，如果2吨氧化铝对1吨铝锭的话，大概150万吨的一个产能，所以后面还有200万吨对应的氧化铝的产能都在境外，所以我们认为现在市场关注俄铝的因素主要是担心俄铝的境外氧化铝的流通、运输、生产可能会被冻结，导致俄铝的减产。

　　另外一个俄铝的铝土矿也基本上分布在牙买加和几内亚等几个地区，所以市场上对俄铝的矿石的担心也在逐渐升温，所以俄铝如果在氧化铝和铝土矿都出现一个很大的不确定性，这个预期短期就很难结束，所以这一波行情，我们认为很难去判断有多久的影响。

　　如果说俄铝真正实现减产的话，减50万吨-100万吨到对于市场的一击，可能会把价格推到3000美金，而且国外至少在一年内很难弥补这个缺口，当然也可能会存在一种情况，就是之前国外市场隐性的库存会变成显性库存。

　　这是美国的产能，这些产能我们算过，很多是高成本的产能，因为美国电解铝成本比较高，所以我们认为美国这个市场如果出现缺口的话，它的产能重新恢复是非常漫长的。美国的市场如果说不能开足产能，补充这个缺口的话，我们认为美国的现货升水还会持续走高，因为我们看到美国中西部的现货升水已经报到接近500美金，后面我们认为会继续走高。

　　二、中美贸易摩擦影响

　　美国对中国发起301调查，主要涉及到国内的铝材出口代码是076的铝和铝的制品，具体的出口量，我们统计了2016年是87万吨，2017年是103万吨，我们往美国出口的企业，已经是出不去了，但是美国对中国的铝材的关税刚刚裁定，具体生效，我们和企业了解可能往后推迟。

　　我们从这个图看出，中国往美国出口的产品主要还是以铝板带为主，铝箔因为在2017年10月份已经不能出口了，铝板最早是2月10日裁定，最后推迟了两个月，推迟到4月份生效，所以中国的铝板带出口在整个2月份是集中性的赶订单，生产量非常强劲。3月份基本上这个订单一个是不敢接，另外国外也不敢下订单，因为美国对中国的征关税有一个保证金，铝箔有98%-103%，板带现在是76%-90%，所以目前铝板的订单基本上是处在停滞状态。

　　中国对美国的贸易也出台了一些反制措施，但是我们对这个反制措施的效果还需要观察，中国的反制措施是对美国的废铝加25%的关税。去年中国从美国进口46.7吨废铝，按照80%的回收率，我们估计也就是30多万吨的量，但是我们也问询了用废铝的企业，国内没有进行相关的市场问询会或者是论坛，没有对废铝企业进行意见征询，也没有意见稿，所以我们认为实际有没有真正生效，有没有影响到美国的废铝进来，目前还有待观察。

　　不过从这个量上来看，它有一个非常明显的季节性特征，从2014到2015年，到2016年，到2018年，每年的2月份基本上是废铝的进口低谷，如果是按照规律来算，正好是中国的春节期间，整个下游也处于放假状态，所以对废铝的需求就提前在量上反映出来了，如果说二月、三月和整个二季度废铝进口量基本上是终止的话，那这个对国内受美国贸易制裁的影响会缓解。

　　三、铝产业链分析

　　中国铝的供给侧改革其实并没有结束，从铝的中下游向上游集中。去年虽然整个电解铝的产能大概去了接近400万吨，但是其实对下游的影响，我们认为比对上游影响的面积更广。但是电力的过剩比铝的过剩可能更严重，我们从局部地区火电发电的负荷看到，只有50%，整个开工率是非常低的。

　　所以国内对整个铝的上游进行整治和去产能，整个行业成本是一个上行的趋势，包括整个电煤在增长，包括获取自配电的产能代价是越来越高，一个是项目的批文，一个是政府基金附加，一个是包括你之前欠的国网费可能还要补交，我们知道全国可能欠缴的基金大概接近600个亿，里面有多少电解铝的自配电我们还统计不到，但是我们认为如果是有50%是电解铝的，那就300亿的基金在2020年以前要补交的话，那一年就是接近100个亿了，所以对整个行业成本来说，趋势是一个上升的过程。

　　回到铝的基本面，从产量看，其实铝的产量一个利好的逻辑就是产量的增速同比是负增长的，目前运行的产能还没有去年同期的水平要高，另外我们了解去年停产的企业并没有真正复产，现在产能增长的都是一些合规的产能，因为之前价格比较低，一直在往后推迟，也是很着急地赶工期、赶进度，尽快把产能释放出来，不过近期氧化铝是非常紧张，一个是可能会制约产能的扩张和释放，电解铝是每台电解床通电，所以过程比较慢，不会说50万吨、30万吨的年化产能会很快释放，另外在生产的初期，可能因为电解槽比较新，各方面匹配不好，可能会导致铁含量等元素不达标，很多电解铝厂在投产初期可能会有5-7天的一个产量重新回炉。

　　所以我们认为新增产能的释放会在6月份进入市场，短期新增产能不会对国内的供应造成大的冲击，但是电解铝的同比产能负增长，也是前一阶段的价格的利好逻辑，因为跌到1.4万以下，一些企业建议1.4万也不适合做空，也没有很明确预测到俄铝的事件。

　　从原铝的月度产量绝对值来看，2月份的产量也是低于同期的，我们跟踪下来3月份是低于同期的，整个一季度是低于同期的，二季度我们认为产能是在一个增长的过程中，但是产量的绝对值还是低于去年同期的，从7月份可能整个产量相比去年绝对值会出现一个增加的趋势。

　　去年整个供给侧改革取得的效果也是很明显的，有利也有弊，因为你所有的违规产能去掉以后，剩下的都是合规产能，所以我们看供给侧改革背景下还有一个很庞大的合规产能在建，所以利空的压力也是比较大的。

　　出让的企业和指标购买的企业，整个出售的产能指标我们统计下来是495万吨，买入的指标在建的产能是473万吨，其实这个产能我们看基本上都在开工和拟建的过程中，所以这个产能算下来到2018年的年底，可能会投产300万吨-350万吨之间。我们说了很多的产能释放产量应该在6月份以后，所以全年的产量我们算下来可能在150万吨-180吨，我们算一下是今年的缺口可能会在100万吨。

　　我们是怎么测算的呢？去年的电解铝产量增加了388万吨，去年的库存累计了136万吨，所以我们粗略估算的话，去年的消费是大概增长250万吨，因为去年的增长是在2016年的基础上，增长比较小。2018年的消费在2017年基础上增长的话，如果是6%的增速，市场会有280万吨的消费增长，刚才说了，产量的绝对值增长是150万吨-180万吨，消费增加280万吨，缺口是100万吨，所以我们看今天的库存最高点大概累计到220万吨，今年去库存可能会去库存80万吨-100万吨，那就是220万吨，可能去到130万吨，但是前提是你的消费不出问题，目前我们看马上进入4月下旬了，这个去库存的力度还是非常弱，消费可能还会低于我们的预期，这也是潜在的一个风险。

　　另外我们也统计了，现在就是还没有置换的产能。还有76万吨，但是指标的需求方是292万吨，企业的增产的欲望非常强烈，指标的缺口是非常大的。

　　这个是我们统计的整个2012年到2017年的一个铝材的产量对比，每年的4月份、5月份、6月份是一个旺季，从春节淡季过后的一个消费恢复的过程，到6月份是一个每年的一个最高值，7月份是夏季的一个高温淡季，但是从8月份以后到年底基本上是这个产量是一个增长的趋势。

　　但是2017年这个方向相反的，反而是下行的，我们从去年的调研发现环保对下游的开工是一个很大的限制，很多的企业因为环保设备、环保手续、排污证的不健全直接被政府关停了，有的很落后的产能直接退出市场。铝的加工有一些人说这个产能会不会转移或者是推迟，从我们的了解情况来说，可能会做一些很低端的铝制品，就是和不锈钢、塑料、木制品竞争，一旦低端的铝制品关停，这个需求很快被不锈钢、木制品、塑料制品直接替代，所以这个需求不会向更高层次的铝制品转移。

　　所以我们认为2018年低端的产能可能还释放不了，也就是说我们按照经济增速和消费增速的对比，我们认为6%-8%的消费增速是在历史上看一个比较平均的水平，但是到2018年可能会出现一个100万吨的低端的铝加工取消或者是退出市场，这100万吨的需求可能就存在一个很大的变量，增速可能会低于5%。

　　还有新的铝的应用，也存在不确定，去年做铝制品家具的，亏得很厉害，一个是去年的铝价格涨得比较高，再一个是铝家具没有一个标准，所以在推广应用上做得不是很顺畅。包括去年的共享单车一开始是铝的，后面逐渐换了其他的材料，包括铝制模板，前几年一年可能有几十万吨的量，但是现在也存在一个不确定性，因为标准不统一。

　　下游消费数据，我们看汽车的产销数据，也很难超越前高，增长面临着一个很大的瓶颈，因为前两年增速比较高，也和汽车的国家补贴，包括下乡政策，可能有关，现在从政策的需求来看，汽车的消费增速很难超越前高，所以汽车增长的绝对量可能不会像前几年那么高。

　　从房地产来看，房地产的竣工和销售面积都在缩量，所以房地产对型材的影响我们认为还是比较滞后的，因为房地产的建设初期阶段根本用不到铝，在后面的装修阶段，包括幕墙装修，家具还用到铝，所以我们认为房地产建和销的数量，可能不会直接对电解铝的消费产生大的影响，但是如果说缩量的过程持续得比较长，像2018年还是大的城市供销被冻结，或者是被禁购，可能铝的消费在2018年呈现一个往下走的趋势。

　　整个房地产领域，就我们从铝锭的库存看一直处于历史的极值，前一时间都在关注铝的库存，所以库存这么高会面临一个很大的抛压，很担心去库存会比较缓慢，其实我们对库存的看法，第一个去年年底它一直就是一个不断创新高的过程，去年年底已经累积了170万吨，现在累积了220万吨，其实我们认为并没有超预期很悲观，累库存跟历史同期比还是低于预期的。还有一个，库存累积并不是因为价格累积，很大一部分是因为价差原因累积的。

　　其实从这个图看，库存和价格并没有绝对的关系，只是说在后期进入2018年，库存高价格开始走弱，因为没有政策预期，回到基本面了，你高库存你的价格可能就是没有正式的消费驱动了，可能价格往下走，所以库存的前期它并不是因为价格累积的，因为价格高，所以库存应该往下走的，所以前期的库存累积我们认为还是跟价差有关系。

　　从这个图看去年库里三月的和整个现货的价差都300以上，一般套利的成本在260、270，所以去年一直是存在一个很大的套利空间，导致库存一直处于一个累积的状态，所以现在很多人担心库存会不会有抛售，有资金压力，其实我们看到也没有大规模的抛售，如果是大规模的贴水，说明市场有大规模抛货的可能，如果现货没有大规模的贴水甚至还升水，就不要担心库存抛售的压力，很多的库存我们认为仍然是在整个套利盘里被冻结了，并不会对整个价格造成一个打压，但是在价格上涨的过程中，会对涨幅形成制约。

　　我们对比了南储现货市场报价和上海长江报价的价差，从过去一年的跟踪，如果两个价差一年内波动很频繁的话，说明这两个市场消费有亮点的，因为如果广东的消费很强的话，南储的价格会对长江升水很高，如果华东的消费很强的话，可能长江甚至比南储的都要高，甚至南储贴水。

　　所以我们从2017年看整个的升贴水，这两个价差就维持在100到200的区间，80到200这个区间，波动的浮动很小，说明两个地方消费都没有大亮点，另外一个也可能是整个贸易的平滑作用，表现现在物流也很发达，广东一旦出现升水，可能很快物流就通过汽车运输很快就发到广东，如果华东升水，很快厂家又往华东及时的发货。

　　这是我们4月初算的一个成本，整个行业的成本其实地域差距缩小，过去几年的成本差异比较大的时候可能是相差将近4000到5000，但是从2016、2017年，随着煤炭价格的上涨，包括山东，内蒙其他一些地区整个成本的上升非常明显目前我们看成本的差异已经在缩小，已经缩小到2000以内。如果后期政府对低成本电网基金各方面进行征收，成本的差异会缩小到1500到2000以内。

　　如果成本高度集中在某一个区域就会导致铝价波动区间会放缓，如果没有大的矛盾的话，整个的铝价就围绕成本的上线和下线波动，一旦有大的矛盾，铝价跌到行业成本偏下的位置，可能就80%，90%的企业产生亏损了，一旦行业价格涨到这个行业80%的盈利，可能会刺激产能释放。

　　还有一个成本高度集中在某一个区域的话，会提高铝行业成本的支撑，一旦跌到这个行业80%产能的亏损的情况下，整个企业减产的预期就会被放大。

　　最近供改因为向上游集中，铝的成本一直在抬升。前一段氧化铝从3700跌到2700的时候很多人判断分析说去库存过后，氧化铝厂可能会出现复产，价格会跌到2500、2600，有这么一个判断，但是我们从氧化铝的成本来看，其实进入2018年氧化铝的成本主要的因素只是就是烧碱持续在上涨，两个月涨了将近1000块钱，抬升了氧化铝的成本150块钱，所以氧化铝复产的产能，停产的并没有完全真正的复产，包括外盘国外的氧化铝涨，国内的氧化铝逐渐也在跟涨，所以现在多余的产量国内也很难释放，目前氧化铝产能也在加快投产释放过程中，但是说因为没有一个前期产能的铺垫，所以产量的释放可能会比预期慢。

　　我们看铝土矿其实前一段价格也在上涨，最近矿石的价格平稳了。但是我们从国外看，如果俄铝受影响导致矿石在全球贸易被冻结，国外矿石也上涨的话，对整个价格的推动影响也很大。因为中国的矿石在整个氧化铝的比例大概是30%的比例，所以国外的矿石如果涨的话，可能会传导到国内。

　　阳极的价格，其实也有很大的支撑，其实我们从阳极的碳素生产企业了解到现在水解铝价格也是比较坚挺，整个的成本也在3500左右，所以如果出厂价格3500的话，加运费到厂也要3700、3800，所以现在整个碳素价格非常坚挺，成本项基本上没有往下走的趋势，至少没有跌的空间。

　　四、价格展望

　　对这一轮外盘和国内的价格的上涨，我们认为第一行情非常陡峭，你不管价格如何涨，最后肯定会有一个顶，这一波上涨行情如何结束呢？我们有三种情形分析。

　　第一种，内外盘铝价反弹伴随着国内外库存的再次双增而结束。

　　现在国外的库存从2018年初到现在增了大概35万吨，整个内盘的库存已经141万吨了，有一部分的量是因为俄铝的铝锭可能会为了赶在4月17号之前提前出，因为4月17号之后仓库不再注册俄铝的铝锭。另外一个因为国外的市场的升水，包括对俄铝减产的担忧，市场使得一些隐性的库存进行释放。

　　所以我们认为，如果俄铝真正的减产的话，这一波行情可能会在冲高之后进行一个高位振荡，然后往下走，如果说俄铝没有什么大的问题，美俄的关系缓和以后国外的库存反而大幅的增加，可能对整个外盘的打压非常强劲，断崖式下跌，国内也一样。

　　国内现在虽然成本抬升了，但是第一个国内这么大的库存，很多的库存在2017年也存在托盘的资金囤了一些铝锭，包括春节前春节淡季累计了几十万吨的铝锭，如果说行情在上涨的过程中，突然遇到顶了开始往下走现货这块的销售肯定会有一个很明显的抛货迹象。

　　第二个情形，美俄关系缓和，美国解除对俄铝的制裁。

　　这个可能性不是很大，这一波的上涨，俄铝被制裁还是美俄的国际关系矛盾，美国对叙利亚反对派的支持，我们可以通过新闻可以看到，从全面的支持到最后的叙利亚多方反对派被俄叙联军基本上消灭差不多了，从东古塔地区打到杜马镇，最后包括化学武器就在杜马镇发生的，因为杜马镇是整个叙利亚反对派最后的一个据点，如果这个据点被叙利亚和俄罗斯联军攻占的话，等于说美国在整个叙利亚扶持的反对派就彻底失败了。

　　所以我们认为，美国就是在这个时期拿出叙利亚化武危机，另外一个就是对俄铝制裁，希望俄罗斯在这个问题上进行让步，但是俄罗斯过去几年在叙利亚国家包括战斗、军队、飞机很多的投入和损失都是巨大的，俄罗斯很难在叙利亚这个问题上对美国让步，如果俄罗斯不让步的话，美国可能会进一步加大对俄铝的制裁，甚至扩大到俄罗斯其他的产业，比如说俄镍啊，其他的稀有金属。

　　情形三是俄铝获得中国市场支持。

　　今天彭博社透露了俄铝来中国进行洽谈接触，希望获得中国市场的支持，这是一个意向但是从新闻稿上看其实并没有取得进展，中国方面对这个是非常谨慎的，从最近几天的中兴通讯被美国制裁，可以看到，美国的制裁是非常严厉的，而且是非常严肃的，另外从银行渠道我们也了解到，如果美国对全球一些国家进行企业制裁，银行都会收到相关的名单，如果说某个企业跟美国制裁的企业进行合作的话，相关银行可能会给企业进行提示风险。

　　这三种情形我们认为后两种情形对国内市场的冲击都很小，还是对国际市场的冲击更明显。

　　后期的市场看法我们有几个观点，我们其实是比较早对市场看涨的，但是随着行情，之前的判断我们认为比较保守，我们最早是看15000，可能会突破15000，但从目前看这价格可能会突破16000，所以现在整个市场看涨的情绪尤其是券商，整个市场资金的介入，国外市场的很多力量的参与，尤其是喜好风险的资金参与，铝价我们认为会超预期运行。

　　另外这个行情既然由国际政治突发事件引起，我们认为这个行情的结束也将由国际政治冲突得到缓解而结束。如果美俄关系缓和不了，我觉得俄铝被制裁这个情况，也没有什么解决办法，所以现在预期存在一个巨大不确定性。

　　国内2017年的政策其实是很容易去量的推算，因为你去年清理多少违规产能，你有多少的限产的量都可以依据那个政策计算出来，但是俄铝这个事到底会影响多大量，应该50万吨100万吨，还是俄铝的铝锭、氧化铝等能用多少？这个都存在一个巨大的不确定性。我们很难从供需的平衡表各方面来进行测算。

　　第三个就是内外盘节奏的不同，国内的价格涨了6%到7%，但是国外已经涨了20%多，所以我们认为内外盘节奏的不同会导致市场参与者从原料到铝锭的跨境套利交易非常活跃。

　　出口的铝锭现在有15%的关税，市场也很关注这个窗口。另外一个现在国内氧化铝高价已经报到800美金了，澳洲的FOB价格已经报到接近700美金，所以国外氧化铝的暴涨给国内的氧化铝的价差已经拉得快2000块钱了，市场上跨地区原料的套利我觉得后面会越来越活跃。

　　现在我们从市场上已经听到国内氧化铝在出口相关的操作，因为氧化铝没有关税，之前中国一直是氧化铝的进口国，现在突然氧化铝要出口所以现在市场上很多企业想参与。

　　我们对价格还是看涨，上涨的行情没有结束，从我们对参与的企业，包括氧化铝交易，铝锭市场的心态，我们评估下来判断国外可能会到2800美金，国内的会到16500，之前我们还是比较保守的，目前看会超预期运行。由这个预期推动的行情的走势，目前非常陡峭，非常陡峭的行情代表着后面会出现一个巨大的风险，我们同时也提示风险，关注后期卖空的机会。

 

　　很多市场交易参与方也在关注俄铝事件缓和之后反套的机会，买国内抛国外的交易，如果说国内的库存是增加的，消费后面不及预期的话可能也会有一个国内国外都是空，现在也有一些交易方，如果说俄铝被制裁事件平息之后，可能会空俄铝，不再对冲了，我们建议后期关注事件平息之后抛空的机会。

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